“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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