核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qú梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市n)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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