“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最(学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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