文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的strong>根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。