文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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