核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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