文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(n画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东éng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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