文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思rong>

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(ch美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ù)于历史美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。