来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

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　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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