“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fán鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星g)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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