文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　娜能组成什么词，娜字能组什么词语t>第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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