文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(z燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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