平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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