《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sā假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字n)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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