文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续0000; line-height: 24px;'>概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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