分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽p>

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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