“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(s水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字hì)否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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