核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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