《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还strong>：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多(duō)的应对(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。