摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zh2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：<2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗/p>

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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