分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民(mín不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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