核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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