分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàngwork on的用法以及语法，workon的用法总结)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷work on的用法以及语法，workon的用法总结(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 work on的用法以及语法，workon的用法总结