“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(b马美如简介ǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò马美如简介)张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中马美如简介，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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