文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(ji马云看未来商铺的前景ào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　<马云看未来商铺的前景strong>部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì马云看未来商铺的前景)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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