来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存娜能组成什么词，娜字能组什么词语(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(娜能组成什么词，娜字能组什么词语liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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