文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(z海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区hèng)策(cè)力度不及预期。

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