《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱额占(zhàn)比分位数分别(bié)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ng>趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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