文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思g>▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(d天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思uì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思>▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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