主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链武警能打过特警吗(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)武警能打过特警吗业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(武警能打过特警吗yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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