王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨1米等于多少mm 1米等于多少厘米幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，21米等于多少mm 1米等于多少厘米023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？1米等于多少mm 1米等于多少厘米ong>

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