来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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