《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(sh15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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