核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

林心如生肖，林心如生肖属什么　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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