主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèibno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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