“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗p>

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(z模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗hōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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