文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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