《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高trong>进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。