分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。<岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文/p>

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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