平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• <未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗p>　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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