王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年(n团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ián)第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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