摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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