“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(sh七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米èng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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