核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(d外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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