“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(琪琪格蒙语什么意思wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(j琪琪格蒙语什么意思iāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在琪琪格蒙语什么意思困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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