平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端<巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思/p>

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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