核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(b敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗iān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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