平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zh无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释