来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭color: #ff0000; line-height: 24px;'>哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭　　

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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