核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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